消费日报网讯（记者 刘锦桃）最近，中医门诊集团誉研堂（国际）控股有限公司（以下简称“誉研堂”）正式向港交所递交招股书，寻求主板上市。
誉研堂来自黑龙江哈尔滨，成立不到八年、仅拥有48家直营门店，2024年收入2.15亿元，2025年前9个月收入达到2.84亿元，超越2024年全年，营收同比攀升96.6%，净利润达到5550万元，同期净利润暴涨192.2%。
誉研堂主要靠一门独特的“中药临方制剂膏剂”生意，在北方地区悄然构建起庞大的商业版图，然而，膏方业务仍处于监管模糊地带，且监管部门近年来加大了对中医药下游诊疗环节的监管力度，对中药的研发、生产标准提出了更为严格的要求，誉研堂的核心业务膏方的空间正逐步被压缩。
客户复购率81.1%，增长严重依赖老客户“输血”
据招股书披露的资料显示，誉研堂是一家民营中医医疗服务供应商，成立于2018年，通过「全生命周期诊疗模式」提供中医医疗服务，将医疗咨询与处方药物整合为一个连续的治疗过程。
招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年中医门诊及中医诊所产生的总收入计算，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五。而在其大本营的北方地区，则高居第二。
从财务数据来看，2023年、2024年及2025年前9个月，誉研堂的营收分别为1.5亿元、2.15亿元和2.84亿元；同期的毛利分别为8410万元、1.25亿元和1.76亿元；利润分别为2050万元、2708万元和5550万元。
除了营收同比攀升96.6%，净利润暴涨192.2%之外，誉研堂的毛利率在过去三年间呈现出持续攀升的态势：从2023年的56.1%增长至2024年的58.0%，并在2025年前9个月进一步飙升至62.1%。
截至2025年9月30日，誉研堂持有的现金及现金等价物为9995万元。
招股书披露，公司历年来录得净流动负债。
截至2023年及2024年12月31日，净流动负债分别为1220万元及2200万元，呈现扩大趋势。公司解释，这主要是由于用现金购买物业设备以及为新医馆签订租赁协议所致。
誉研堂试图用激进的资本开支推动增长，但自身经营活动产生的现金流可能并不足以支撑这种扩张速度。尽管2025年前九个月其经营现金流达1.077亿元，但这个数字是在高增长期取得的，一旦增速放缓，现金流能否覆盖持续的投资和债务？
从招股书披露的信息来看，誉研堂的高客单价叠加高复购率，成为其赚钱的主要来源。截至2025年9月30日止九个月，誉研堂的客户复购率高达81.1%，客户平均每年的就诊次数在16至17次。
这意味着，每10个走进誉研堂的患者中，有8个会成为“回头客”。
但同时也需要注意，誉研堂的增长严重依赖老客户“输血”，新客开拓存在瓶颈。
誉研堂坦言，客户群增长是收入增长的关键驱动力。2024年及2025年前九个月，新客户数量分别为30894名和35872名。尽管数字在增长，但相较于其高达81.1%的复购率，收入结构严重向存量客户倾斜。
这意味着，其增长模式更像是通过深度挖掘单客价值（客户年均就诊达16次）实现，而非市场渗透率的广泛提升。一旦慢病管理等核心服务遭遇竞争或客户生命周期结束，增长引擎将瞬间失速。
招股书显示，誉研堂的供应商集中度“过山车”，凸显供应链掌控力不足。
招股书显示，前五大供应商采购占比从2023年的51.7%骤降至2024年的22.7%，但在2025年前九个月又反弹至36.0%；最大单一供应商占比也从38.3%降至15.5%，再回升至20.7%。这种剧烈波动表明公司供应链关系并不稳固，可能仍在寻找可靠的合作伙伴，或对少数供应商存在阶段性深度依赖。
一旦关键供应商（尤其是中药原材料供应商）出现价格、质量或交付问题，其产品成本和交付能力将直接受到冲击。
处于监管模糊地带的膏方生意
值得一提的是，与公立医院主要依赖医保支付不同，誉研堂走出了一条“自费医疗”的差异化道路。
招股书在风险因素中明确提到：“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”
这意味着誉研堂的经营不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，拥有极高的定价自由度。也就是说，誉研堂赚的每一分钱，都是患者自掏腰包的“真金白银”。
尽管誉研堂的财务数据亮眼，但誉研堂在招股书中披露的若干风险点还是需要注意。
誉研堂虽然号称“中国领先”，但其基本盘仍被牢牢锁定在北方，生意版图主要集中在“山海关”以外。
截至最后实际可行日期，誉研堂在北方地区经营着由48家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，其中包括21家诊所和27家门诊部。这些机构全部采用“自建自营”模式，无一加盟，分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前9个月，来自黑龙江和辽宁两省的收入占比极高。以2025年前9个月为例，辽宁省贡献了29.4%的线下收入，黑龙江省贡献了14.1%。
此外，中医门诊行业门槛相对较低，市场极其分散。
招股书显示，截至2024年底，中国约有10.2万家中医医疗服务供应商。即便是行业龙头的固生堂，市场份额也极为有限。
凭借一门独特的“中药临方制剂膏剂”生意，誉研堂在北方地区悄然构建起庞大的商业版图。
招股书提到，公司拥有专有的“非遗膏剂”与院内制剂，并由综合性内部生产体系提供支持。在誉研堂的收入结构中，虽然没有单独列出“膏方”的具体销售额，但其特别强调了“中药临方制剂膏剂收入排名第一”的市场地位，且明确指出其品牌“膏珍堂”在定位和营销中发挥了重要作用。
作为医疗服务终端的誉研堂，其业务高毛利率的核心支撑，源于处于监管模糊地带的膏方业务。
在现行医药监管法规框架下，膏方被明确归类为临方制剂，这一归类直接决定了其监管尺度与普通中成药存在本质区别。
依据中药制剂管理相关规范，临方制剂特指受患者委托、由医师根据个体病情开具专属处方，再按方加工制成的个性化制品。与常规医疗机构中药制剂不同，此类制品无需纳入严格的审批管理体系。这也意味着，膏方得以绕开药监部门针对成品中成药设定的、包含临床试验、质量标准评价在内的一整套严格监管流程。
而目前国家层面尚未出台针对膏方的统一管理细则，无论是配制工艺标准、医师处方权归属，还是流通范围界定，都缺乏明确的政策指引。
这种监管空白直接导致膏方的生产配制权与市场定价权，实际上完全掌握在开具处方的中医馆手中。自主配制、自主定价的双重自主权，让膏方极易形成高溢价空间，进而催生高毛利率。
在高利润的驱动下，民营中医行业逐渐滋生过度诊疗的乱象。不少中医馆采用“低价门诊挂号”的策略吸引患者到店，后续再通过为患者开具大量膏方处方、推销高价膏方制品的方式，实现利润最大化，这种经营模式在民营中医领域已成为普遍现象。
不过，随着国内中医药产业规范化进程的不断推进，这一局面正迎来根本性改变。
近年来，监管部门不仅加大了对中医药下游诊疗环节的监管力度，对中药本身的研发、生产标准也提出了更为严格的要求，膏方所处的监管模糊地带正逐步被压缩。
今年1月公布的新修订《中华人民共和国药品管理法实施条例》中，明确提出中药有效性评价的核心要求——评价应当与其临床定位相适应，需结合中医药理论、人用经验及临床试验数据，全面综合评价中药的安全性与有效性。
这意味着，随着中医药监管体系的不断成熟完善，未来膏方仅凭人用经验和非遗标签，已难以完全满足监管要求。
更为关键的是，国家药监局《中药注册管理专门规定》第七十五条设定的三年监管过渡期，将于2026年7月正式结束。过渡期结束后，所有安全性数据标注为“尚不明确”的中成药品种，将面临无法继续注册的困境，这也为依赖膏方业务的机构敲响了警钟。
对誉研堂IPO，我们将继续保持关注。
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