消费日报网讯（记者 刘锦桃）曾为《黑神话：悟空》提供云渲染服务的安徽海马云科技股份有限公司（下称“海马云”），近日再度向港交所递交招股书，中金公司、招银国际担任联席保荐人。
这是海马云2025年6月首次递表失效后，第二次冲刺港股市场，而此次闯关背后，公司面临营收高增与持续亏损、客户集中等多重困境的博弈。
作为中国云游戏实时云渲染服务的细分龙头，按2024年相关收入计算，海马云以17.9%的市场份额排名行业第一，服务覆盖中国云游戏前十大参与者中的九家，合作方包括中国移动、头部游戏开发商等，平台已承载运营超32000款游戏，涵盖《黑神话：悟空》、《原神》等作品。
根据招股书披露的数据显示，财务数据是海马云本次递表的核心亮点之一，同时也凸显了其盈利短板。
在营收方面，公司呈现稳步高增态势，2022年、2023年、2024年及2025年前十个月（报告期内），营收分别为2.9亿元、3.36亿元、5.19亿元及5.83亿元，2022-2024年复合年增长率达33.8%。
海马云的收入结构高度集中于云游戏业务。报告期内云游戏GPUaaS收入占比分别为85.4%、65.4%、88.1%、89.2%，从数据来看，公司对该业务的依赖度持续攀升。
根据招股书披露，海马云的盈利端表现分化，毛利率保持相对稳定，同期分别为21.2%、26.6%、24.9%、24.5%，对应毛利分别为6164万元、8941万元、1.29亿元及1.42亿元。需要注意的是，海马云亮眼的毛利未能扭转持续亏损的局面，公司至今未实现盈利。
报告期内，海马云的净亏损分别为2.45亿元、2.17亿元、1.85亿元、1.48亿元，主要由于研发活动产生大额前期投资。其中2022年至2024年累计亏损约6.5亿元，2024年公司的亏损有所收窄，主要是由于研发开支减少。
另外，招股书披露数据显示，海马云的增量研发开支逐步降低。公司研发开支占总收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并进一步下降至2025年前十个月的13.1%。
截至2024年底，公司现金及现金等价物仅2624万元，资金压力凸显。
除了盈利难题，客户与供应链集中度偏高、应收账款承压等隐忧同样突出。
海马云的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商。
报告期内前五大客户收入占比始终高企，分别为81.2%、72.3%、72.7%及66.9%，其中重要股东咪咕文化（持股13.08%）作为最大客户，贡献收入占比分别达42.5%、46.4%、35.7%及28.1%，关联交易依赖度较高。
根据招股书披露，海马云的客户集中度相对较高，失去任何主要客户可能对公司的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响；此外，公司还面临供应商集中及若干客户供应商重叠的风险。
在供应链端，公司前五大供应商采购占比分别为74.3%、69.2%、70.1%及50.9%，虽有下降但仍处于高位，供应链稳定性有待提升。
财务压力进一步加剧了公司的上市紧迫性。
报告期内，公司贸易应收款项及应收票据逐年攀升，从2022年的1.1亿元增至2025年前十个月的3.57亿元，周转天数也由93天拉长至152天，资金回笼放缓。与此同时，净流动负债大幅激增，从2023年底的3.09亿元暴涨至2025年10月底的19.1亿元，偿债压力持续加大。
更为关键的是，公司与部分投资者签订对赌协议，约定若未能在2026年12月31日前完成上市，将触发股份回购义务，海马云二次递表背后，也是为了“背水一战”。
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